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中国人民大学金融技术研究所:CBDC如何影响货币政

作者:_btcv-繁华资讯来源:_btcv-繁华资讯 货币新闻 2020年07月21日

摘要:目前,关于CBDC的文献,尤其是货币政策的相关问题,还缺乏综述。《Centralbankdigitalcurrencyandmonetarypolicy:aliteraturereview》讨论CBDC对货币政策战略、实施和宏观经济的影响

目前,关于CBDC的文献,尤其是货币政策的相关问题,仍然缺乏综述。《Central bank digital currency and monetary policy: a literature review》讨论了CBDC的出现给货币政策战略、实施和宏观经济影响带来的假设性挑战。文章内容由中国人民大学金融科学技术研究所编写。

1、引言

近年来,支付创新加速发展。这些创新侧重于使用以央行支持的货币计价的私人资金,以及没有任何实体支持的虚拟货币,或者更确切地说,加密资产的工具(欧洲央行,2019年)。后者有技术创新的优势(包括区块链的分布式分类账技术),但也有波动性上升的劣势。这促进了与一种或几种全球货币或一种珍贵资产挂钩的稳定货币的发展(国际清算银行,2019年)。然而,稳定的货币和虚拟货币共同面临监管、法律和安全风险等挑战,以及货币政策传导机制的障碍(可能类似于经济美元化),威胁着金融稳定以及家庭和企业资产负债表中货币与期限的不匹配和银行脱媒。最重要的是,稳定货币,尤其是全球货币,可能导致国际金融市场波动加剧,全球高质量流动资产供应下降,这可能使商业银行更难达到巴塞尔协议三的标准(国际清算银行,2019年)。然而,最重要的是稳定货币的流行可能会挑战当前支付系统解决方案的适用性。

为了确保更高的支付安全性和金融系统稳定性,一些央行考虑为个人提供解决方案,允许他们使用最终由央行支持的资金进行交易(BIS 2018,Adrian and Mancini-Griffoli,2019)。因此,在2010年中期,他们开始考虑发行他们自己的数字现金,一种数字版的现金(Barrdear和Kumhof,2016)。

这一概念相当新颖,结构松散,反映在央行提出的各种设计中。然而,搜狗网的大多数提议表明,CBDC的数量将非常有限,至少在开始阶段是如此(巴尔迪尔和库姆霍夫,2016年,国际清算银行,2018年,欧洲央行,2019年)。然而,如果现金被完全消除,CBDC成为唯一的中央银行货币,则需要进一步的研究(Borio和Levin,2017;Davoodalhosseini,2018)。

本文的目的是对有关CBDC的文献进行综述,特别是货币政策的相关问题。本文讨论了CBDC的出现给货币政策战略、实施和宏观经济带来的假设性挑战。目前,关于CBDC的讨论主要集中在发达经济体的中央银行,所以本文主要集中在目前文献中几乎不存在的一些新兴市场经济体。

本文的其余部分组织如下。第二节总结了中央银行CBDC工作的现状和CBDC的设计方案。第3节评估了CBDC对货币政策战略和实施的影响,这取决于所选择的设计方案。第4节对此进行了总结。

CBDC有三个突出的特性。它将是一种法定货币,只能以数字形式使用,由中央银行发行。

根据国际清算银行(BIS)的一项调查(2018年底对占全球GDP 90%的国家的央行进行了调查),约70%的央行正在研究CBDC的概念,这些银行的比例正在上升。然而,只有15%的人认真考虑在未来几年发行任何形式的CBDC;由于法律限制,75%的中央银行可能无法发行CBDC债券(Barontini和Holden,2019)。

在大多数情况下,CBDC的研究范围纯粹是假设性的(曼奇尼-格里夫利2018,国际清算银行2018),略多于60%的央行目前处于研究阶段。其中约30%已经过测试,约10%已经开始试点项目(Barontini和Holden,2019)。最近的一个例子是中国人民银行,它已经发行了人民币债券。加拿大或新加坡正在开发CBDC用于批发(加拿大银行2018,新加坡货币管理局2017)。与此同时,国际清算银行的调查显示,近90%的央行正在考虑将向公众提供CBDC作为各自项目的最终目标。

大多数央行把提供安全和/或高效的支付系统作为启动CBDC项目的主要手段。这一动机在各国央行关于CBDC研究进展阶段的个别报告中得到明显强调(瑞典央行2017年、瑞典央行2018年、挪威央行2018年)。

发达经济体对CBDC的需求似乎并不特别迫切。现金仍然是一种流行的支付方式,随着中央银行的推广,数字支付的监管框架也很强大(欧洲央行,2019年;丹麦国家银行,2017年)。然而,正如劳指出的,在不发达的新兴市场国家,由于缺乏足够的基础设施,创新的支付解决方案可以在中央银行监管之外的支付服务中发挥主导作用。事实上,它们可能导致金融体系、货币政策执行和利率传导机制的扭曲,这反映在这些经济体中与这些领域相关的强制性动机上。此外,新兴市场经济体提到,减少影子经济的规模是CBDC工作背后的另一个重要动机(巴罗蒂尼和霍尔登,2019年)。

从现有的文献来看,各国央行对CBDC应该是什么有很大的分歧。与国际清算银行(2018)、曼奇尼-格里夫利(2018)、挪威银行(2018)和瑞典中央银行(2018)一样,该部门关注但不限于以下标准:2、中央银行数字货币及其设计的工作情况

在许多经济体中,只对金融机构开放的CBDC版本(也称为批发CBDC)的发展阶段相当先进。这个版本的CBDC只是一个技术进步。在这样的框架下,如果央行在现阶段停止行动,货币政策的策略和实施将不会改变。然而,如上所述,大多数央行认为CBDC最终将向公众开放。在这种情况下,央行只是另一家拥有强大市场力量的商业银行(劳2017,丹麦国家银行2017),这可能会导致货币政策或金融稳定与商业活动之间的利益冲突。如果企业也被允许在央行开立账户,这种想法将类似于1990年前共产主义中欧和东欧经济体低效的单一银行体系(Racocha 2004,Rod 2014,Szpunar 2018),尽管形式非常狭窄,仅限于存款。同时,商业银行在提供与这些服务相关的存款和风险管理方面拥有更强的专业知识(挪威银行,2018年)。

正如瑞典央行(Sveriges Riksbank)(2017,2018)所建议的那样,当CBDC被设计为基于账户或由个人在中央银行注册和持有时,这一保留尤其有效。根据挪威中央银行(2018年)、瑞典中央银行(2017年)和国际清算银行(2018年)的规定,在基于账户的系统中,金融资产将保存在中央系统中,最好是保存在中央银行或由中央银行直接或间接控制的系统中。因此,任何单个交易都会导致央行资产负债表的变化,这需要调整,从而使央行的资产负债表管理政策复杂化。

基于账户的系统的替代方案是基于价值或符号的系统(瑞典央行,2017年,劳,2017年)。在这个系统中,公众可以通过支付工具而不是账户进入CBDC。最常见的解决方案是,用户可以通过应用程序从商业银行提取存款,这与现有的传统解决方案类似。挪威央行(2018)认为,在这样的体系下,货币政策几乎不会发生变化,因为央行的资产负债表不会受到直接影响。这个系统也被称为“双层”CBDC,因为CBDC仍将通过金融部门向公众开放。目前,考虑推出自己的数字现金的央行越来越倾向于基于价值的CBDC。

然而,就货币政策而言,CBDC和CBDC之间最重要的区别在于,基于账户的CBDC是否会得到偿付。这个问题的答案将决定其引入对有效下限的影响,并间接决定通胀目标水平,这将在下一节讨论。

(i)可获得性(仅适用于金融机构或普通公众)、(ii)技术(基于账户或基于价值/标志)、(iii)薪酬(是否计息)。

仅引入CBDC就将对货币政策的整体实施产生影响。即使从长期来看,央行也应该确保CBDC像现在的现金一样,是货币政策中的一个中立和自主的因素。

根据文献共识,对货币政策影响最大的将是基于账户的公开CBDC。这是因为,如上所述,基于价值的系统和解决方案限制了向商业银行提供CBDC,这将是当前支付系统的技术变革。与此同时,由于采用了以账户为基础的系统,CBDC将不得不成为公众经营账户和与商业银行提供的账户竞争的一个条件。

文献中的讨论集中在引入CBDC对有效下限的影响上,这将根据CBDC帐户的报酬而有很大的不同。

如果CBDC账户不计息,只要政策利率明显高于零,CBDC就只能成为货币政策的独立因素。一旦央行试图将利率降至零以下,而商业银行试图将利率转嫁给它们的子公司,情况就会改变。由于持有CBDC的成本接近于零,储户可能会转到央行的CBDC账户。因此,目前的情况将不同于目前的情况,当时可能会有一个小的负利率由于持有现金的相关成本。这意味着引入无息CBDC将提高有效下限,从而缩小货币政策的监管空间。这一结论是对凯恩斯(1934)提出的流动性陷阱概念的一种适应。

将有效下限提高到零,不仅对利率设定本身,而且对货币政策沟通都将产生进一步的重要影响。正如挪威央行(2018)所指出的,央行影响预期的能力,如前瞻性指引,将比现在更弱。

如果CBDC账户被支付,CBDC利率将构成政策利率的下限。在现金仍然可用的情况下,有效下限基本保持不变。它仍然是现金的收益率,略低于零(巴拉迪尔和库姆霍夫,2016年)。随着现金作用的减弱,有效下限甚至可能下降,因为央行更容易通过CBDC利率设定来影响经济中的利率,从而扩大货币政策空间(瑞典央行,2018)。有效下限甚至可能与现金一起取消,从而允许无限的货币政策空间,从而促使央行降低其通胀目标(Bordo和Levin,2017)。

虽然这种观点与文献的共识不一致,但CBDC基于价值的观点似乎也会受到有效下限的影响。然而,规模和方向会随着时间而改变。最初,由于技术的变化,CBDC的持有和交易成本可能会很高,因此有效下限甚至可能会降低。然而,随着技术变得更加廉价和广泛,有效下限可能会上升。由于假设基于价值的CBDC不受利率的影响,从长期来看,有效下限甚至可能接近于零,所以它比现在更高。

只要现金仍在流通,CBDC的普及实际上可能有助于缩小政策空间(挪威银行,2018年)。这是因为金融稳定风险的上升导致了风险溢价的上升(丹麦国家银行,2017)。此外,

文献还考虑了CBDC的出现所带来的进一步的货币政策工具。

第一个建议是关于CBDC利率和中央银行参考利率之间的差额。根据挪威央行(2018)的说法,在正常情况下,这种价格差异应该保持不变,并且应该足够大,例如,保护CBDC的需求不受利率决定的影响,从而使数字版现金具有中性特征。然而,在特殊情况下,如现金需求迅速增加,息差可能会收窄。

第二个建议是限制CBDC的准入,主要是为了避免出于投机动机购买这种货币。然而,瑞典央行(Sveriges Riksbank,2018)认为,限制可能会导致支付系统效率下降。更重要的是,在这种情况下,人民币很难与现金保持平价。因此,瑞典央行(Sveriges Riksbank)考虑向CBDC收费,作为量化限制的替代方案。这个概念并不新鲜。Agarwal和Kimball(2015)建议放弃现金和数字货币之间的平价,而是引入了时变的纸币存款费,从而降低了有效下限。因此,CBDC与现金之间的时变关系可能是另一种货币政策选择,但它可能会引起信用问题和实际问题,如平行汇率。

现有文献表明,只有CBDC具有生息属性,CBDC的引入才可能影响货币政策的传导机制(BIS,2018)。相反,只有当利率接近于零时,传导机制才会受到影响(瑞典央行,2018)。

利率渠道受影响最大,因为CBDC利率水平对商业银行存款利率的影响将比目前更加直接。总体而言,对银行贷款利率和贷款渠道的影响并不明显,这取决于银行对外部资本来源的选择,而不是资本流入央行导致的存款减少。如果商业银行转向央行资金,央行利率对贷款利率的传导可能会更强。然而,如果银行更喜欢银行间融资,央行可能无法像现在这样影响贷款利率(Mancini-Grifoli,2018;Sveriges Riksbank,2018;Norges Bank,2018)。然而,应当记住,商业银行的存款外流以及从不同来源提供外部资金的相关需求确实意味着金融稳定正面临挑战,并对整个货币传导机制的效率产生潜在影响(丹麦国家银行,2017年)。

只有当非居民被允许使用CBDC并决定将其用于投机目的时,货币政策传导机制的汇率渠道才会受到影响。然而,在飞向安全的过程中,这个问题将不仅限于少数发达经济体。相反,由于不同的风险偏好,流入和流出CBDC的资金可能波动很大,这可能成为新兴市场央行的一个问题,比如其他新兴市场资产的现状(BIS,2018)。

目前,关于CBDC对实体经济和通货膨胀的影响的文献是稀缺的、异质的和不确定的。这是因为这个话题比较新,而且如上所述,CBDC的建设还不清楚。因此,现有文献中使用的模型都是基于不同的CBDC概念,因此很难对它们进行比较。

关于这一主题的最全面的论文(Barryl和Kumhof 2016,Davood Hosseini 2018)是基于DSGE模型,尽管有不同的假设。barr亲爱的和库姆霍夫(2018)认为,CBDC最初占国内生产总值的30%左右,现金仍在使用。Davoodalhosseini(2018)阐述了三种不同的主要(和一些次要)情景,即只有现金,只有CBDC,以及现金和CBDC。后一份文件还考虑了CBDC的不同形式,特别强调这一工具的付费形式。

Davoodalhosseini (2018)发现,引入CBDC可能会带来福利,但前提是完全不使用现金。由于CBDC是唯一的法定货币,美国的消费增长率预计将达到1.6%。现金和CBDC都是提供给公众的,而货币政策是寻找更多的限制(由于有效下限的存在)、高收益、高通胀和低福利。如果CBDC是有息的,结果会有所改善,但与只有一种法定货币的情况相比,收益较低,通胀较高。

巴迪尔和库姆霍夫(2016)认为,反过来,CBDC的引入可能导致更高的产出(但也导致通货膨胀),前提是现金仍在使用。实际利率和交易成本的下降将产生积极影响。这些结果仅部分反映在央行发布的更全面的报告中。正如瑞典央行(Sveriges Riksbank,2018)指出的,CBDC可以降低交易成本,从而略微增加产出。然而,由于资本从商业银行外流到CBDC,这将被金融稳定的担忧所抵消。Barryl和Kumhof(2016)提出的模型可能会导致实际利率下降,这可能只是由于通胀上升。

3、对货币政策策略和实施的影响

4、结论

关于CBDC及其对货币政策影响的研究仍在进行中。虽然这一创新是从国内经济面临的挑战的角度来研究的,但从国际层面对CBDC的研究还相对不足,需要更深层次的理解。

以下是一些论文的截图

中国人民大学金融科技研究所:CBDC对货币政策有何影响?

中国人民大学金融科技研究所:CBDC对货币政策有何影响?

作者|Patrycja Beniak,Narodowy Bank Polski

编译|贺涵

标签: btcv币